Positive udsigter for 2023 efter et år med store kurstab

Siden 2. verdenskrig har der været 21 kalenderår med negative afkast i S&P 500 indekset. Kun i 3 af tilfældene var afkastet også negativt det følgende år. De historiske erfaringer peger således på, at sandsynligheden for positive afkast i 2023 er højere end normalt, og at det samme gælder afkastet: Det gennemsnitlige afkast efter negative år har været 13,5% og medianafkastet 16,8%. Logikken bag disse mønstre er til at få øje på: Faldende aktiekurser betyder en lavere prisfastsættelse, afspejler sænkede forventninger samt nervøse investorer: Private investorer i USA har været nettosælgere af aktier i 2022. Faktorer, der bidrager positivt til det forventede langsigtede afkast. 

En anden væsentlig forklaring på dette mønster er, at fald i aktiekurserne typisk også har været efterfulgt af stimulanser fra centralbankerne, fordi de afspejler, at økonomien og beskæftigelsen også er i problemer. Men netop her står vi i 2023 i en anderledes situation: Barren for rentesænkninger ligger højere end normalt pga. den alt for høje inflation - og netop heri består den største synlige risiko på tærsklen til det nye år. En af de få gange, hvor afkastet var negativt to år i træk, var netop i 1973/74, dvs. i 70’ernes højinflationsperiode. På grund af inflationsproblemet abonnerer jeg på en holdning, der efterhånden er blevet konsensus i markedet: Den første del af 2023 bliver svag, fordi den amerikanske centralbank ikke er færdig med sin inflationsbekæmpelse. Den bliver efterfulgt af et stærkt comeback, når både renter og pessimisme har toppet. Så for 2023 som helhed er hovedscenariet, at aktierne giver højere afkast end normalt som det typisk er tilfældet efter negative år. 

Men den største risiko for denne relativt optimistiske prognose er til nedsiden: De historiske erfaringer peger på, at når først inflationen er blevet så høj som nu, er den nødvendige kur hård, og det kan tage mange år og få den bragt ned. Kuren indebærer stigende arbejdsløshed og pres på priser, margins og overskud i virksomhederne. Derfor ligger der sandsynligvis stadig usikre og urolige måneder foran os på aktiemarkedet. 

Det er et klassisk udtryk, at ”aktiemarkedet er foran”, men det er en sandhed med visse modifikationer. Aktiemarkedet har tre gange i 2022 gjort seriøse forsøg på comeback, og alligevel satte Nasdaq indekset nyt low for 2022 i dagene op til nytår - og S&P 500 indekset sluttede året ned med 20%. Det er måske lige så korrekt at påstå, at aktiemarkedet er bagefter lige indtil det er foran… For aktiemarkedet er ivrigt og ”prøver det til” hele tiden. Min største bekymring for aktiemarkedet er, at den amerikanske centralbank for første gang i årtier fortsætter med at stramme pengepolitikken ind i en situation, hvor de ledende indikatorer tydeligt peger ned. Den gør det af en god grund, fordi inflationen er alt for høj, navnlig i servicesektoren, og fordi arbejdsmarkedet stadig er overophedet. Den bruger de redskaber, den har til rådighed – renteforhøjelser og salg af obligationer – og det har allerede løftet renterne markant og bragt boligmarkedet og fremstillingssektoren i recession. 

Det er sandsynligt, at de stigende renter ender med at bringe amerikansk økonomi i recession, hvilket en række ledende indikatorer også peger på, herunder Leading Indicators fra Conference Board i USA (se figur 1). Virksomhedernes indtjening falder typisk med 20% under en recession. Heldigvis er de økonomiske ubalancer i USA denne gang langt mindre end op til finanskrisen, og det taler for en kortere og mildere recession. Til gengæld er der i inflationsbekæmpelsen behov for et spejlbillede af det, man så i virksomhederne i 2021, hvor overskudsgrader viste den største stigning siden 50’erne, hvilket i høj grad bidrog til inflationsproblemet. Så hvad enten USA går i recession eller ej, og om recessionen i givet fald bliver mild eller hård, er en uundgåelig del af løsningen på inflationsproblemet at priser, margins og beskæftigelse kommer ned – og det kommer til at ramme virksomhedernes bundlinjer. Så at recession bliver mild, forhindrer ikke, at faldet i virksomhedernes indtjening bliver markant.

Når det sker, kender vi reaktionsmønsteret: Virksomhederne vil beskytte deres aktiekurser, indtjening og søge at undgå nedjusteringer. Et synspunkt, man ofte hører blandt økonomer, der abonnerer på en blød landing er, at virksomhederne belært af pandemien vil søge at fastholde deres arbejdskraft under nedturen, fordi de har erfaret, hvor vanskeligt det kan være at genansætte. Man kan lave en parallel til aktieinvestorerne, der for et år siden var præget af FOMO: Fear of missing out på aktiemarkedet i en situation, hvor renterne var ekstremt lave. Denne gang skulle det være virksomhederne, der lider af en tilsvarende frygt for at miste deres arbejdskraft. Ligesom FOMO hurtigt forsvandt, da aktiekurserne faldt, og renterne steg, kan det samme ske i virksomhederne, når de oplever omkostningerne og ulemperne ved at fastholde et for højt beskæftigelses- og omkostningsniveau. Det er tungt at lægge arm med centralbanken, hvad enten det er på aktiemarkedet eller arbejdsmarkedet.

Problemet ved historien om et år i to halvdele - hvor 1. halvår bliver præget af frygt for recession og skuffende indtjening i virksomheder og en vending til det positive i 2. halvår – er, at den efterhånden er konsensus, dvs. en historie rigtig mange abonnerer på. Det gør den ikke nødvendigvis forkert, men det betyder, at der igen er plads til overraskelser. Både til nedsiden, fordi inflationen bliver vanskeligere at bekæmpe end forventet, men også til op siden, fordi aktiemarkedet allerede er faldet 20% og de fleste allerede venter en recession i USA. En undersøgelse fra Deutsche Bank op til jul pegede på, at 62% af økonomerne forventer en amerikansk recession – men at den samtidig også bliver den mildeste siden 2. verdenskrig. Til det har jeg to refleksioner: (1) jeg tvivler på, at markedet på forhånd for alvor kan visualisere hvad der sker under en recession med stram pengepolitik, faldende indtjening og beskæftigelse, og (2) de historiske erfaringer med høj inflation peger på, at den bløde og hurtige landing Fed og markedet forventer på problemet, i virkeligheden er at optimistisk scenarium – det samme gør studier fra IMF. Så ja, det er muligt, at en recession allerede er indregnet i aktiemarkedet, men ikke sandsynligt. Så når vi taler risici, er og den største risiko som jeg ser det stadig snarere på nedsiden end op siden.

På en række områder er der dog også et stigende antal glimt af lys, når vi ser ind i det nye år:

• Aktiemarkederne er faldet og inddiskonterer lavere forventninger og repræsenterer bedre værdi end for et år siden – det samme gør obligationer.
• Når man ser på globale aktier, repræsenterer de stadig solide risikopræmier i forhold til obligationer (figur 2), så for langsigtede investorer er aktier stadig at foretrække frem for obligationer. Bemærk i øvrigt også, at aktier i 70’ernes højinflationsperiode, trods lave afkast, klarede sig bedre end obligationer: Aktier er i modsætning til obligationer et realt aktiv.
• De geopolitiske spændinger er til at få øje på, ikke mindst i form af krigen i Ukraine, men der er tegn på en vis afspænding i forholdet mellem USA og Kina efter mødet mellem de to landes præsidenter i november. Kina har i den nuværende økonomiske situation næppe råd til og appetit på at optrappe konflikten med USA
• I Kina er det tydeligt, at den økonomiske vækst nu opprioriteres efter de tidligere gennemførte opstramninger i ejendomssektoren, øget regulering af Big Tech og en økonomi, der har været hårdt ramt af Corona. Vi skal formentlig frem til foråret, før den kinesiske genåbning bliver synlig i de økonomiske nøgletal, men det er tydeligt, at de kinesiske beslutningstagere ønsker at stimulere den økonomiske vækst.
• I Europa står vi foran flere pengepolitiske stramninger, men inflationen har toppet, og det samme har gaspriserne, der nu er på samme niveau som før Rusland indledte krigen mod Ukraine i februar. Vi sparer på energien, der er fundet alternative leverandører, og vinteren har været mild. Så der er ikke udsigt til rationering og nedlukning af energitunge industrier.