Positive aktieudsigter for 2023 – men på kort sigt skygger inflation og gældsloft

I vores nyhedsbrev fra starten af januar, ”Positive udsigter for 2023 efter et år med store kurstab”, skrev vi, at ”for 2023 som helhed er hovedscenariet, at aktierne giver højere afkast end normalt,som det typisk er tilfældet efter negative år”. De positive tegn for 2023 er blandt andet, at aktier efter kursfaldene repræsenterer bedre værdi end for et år siden, risikopræmien i forhold til obligationer stadig er solid, samt at genåbning i Kina og den ekstremt milde vinter i Europa vil påvirke den globale økonomi positivt i år. Det billede er intakt, så vi anbefaler fortsat at overvægte aktier i forhold til obligationer på +12 måneders sigt.

Aktier hurtigt fra start i år

Fra årets start har en kombination, først af faldende inflationsdata og siden stærkere end ventede vækstdata fra USA, givet aktierne et markant løft. Det har – for en stund - fjernet frygten for en hård landing i amerikansk økonomi. Usædvanligt stærke nøgletal for detailsalget, jobmarkedet – og som det mest overraskende – et kraftigt løft i ISM Service indekset, der er en vigtig vækstindikator, peger lige nu i retning af fortsat høj vækst. Den amerikanske forbruger har endnu ikke ladet sig ryste af Feds renteforhøjelser:

• Servicesektoren nyder godt af et fortsat forbrugsboost fra genåbningen
• Arbejdsløsheden er den laveste i mere end 50 år
• Husholdningernes rentebyrde er trods rentestigningerne tæt på det laveste i 30 år
• Der står stadig i størrelsesordenen USD 1.000 mia ekstra på husholdningernes indlånskonti her i pandemiens kølvand

De bedre end ventede nøgletal fra årets start har udskudt den vel mest annoncerede/forventede recession i USA nogensinde. Det har også mindet os om, at man skal være varsom med at lægge arm med den amerikanske forbruger – ligesom sidste år var en påmindelse om, at man skal man passe på med at lægge arm med den amerikanske centralbank.

Disinflation? Tøv en kende

Netop chefen for den amerikanske centralbank, Powell, har tilsyneladende fundet et nyt yndlingsudtryk: ”Disinflation”. Det kan de finansielle markeder godt lide. Opsvinget på de finansielle markeder fra årets start er i sig selv også med til at reducere risikoen for recession på kort sigt. Lad os håbe, Powell har mere held med udtrykket ”Disinflation”, end han i 2021 havde med at karakterisere inflationen som ”midlertidig”.

Selvom aktiemarkederne er startet året i et ”sweetspot” med aftagende inflation og stærkere end ventede vækstdata, bør man være forberedt på bump på vejen i de kommende måneder. Aktiemarkedet er gået fra ved årsskiftet at være kortsigtet oversolgt til at være overkøbt. Inflationen vil forblive med at være et stort emne i 2023, ikke mindst i kombination med væksten. For problemet er, at hvis man skal bekæmpe inflationen, kræver det lavere vækst i økonomien, på arbejdsmarkedet og i virksomhedernes indtjening. En kombination af forhøjet inflation og aftagende vækst vil være et bitter cocktail for aktiemarkedet.

Overskudsgraderne i virksomhederne satte rekord efter pandemien (se nederste graf i figur 1). Selvom omsætningen i de amerikanske virksomheder har overrasket positivt i 4. kvartal, er indtjeningen begyndt at falde. Mens priserne på varer er kommet synligt ned bl.a. i takt med, at forsyningskæder er genåbnet, og forbruget har flyttet sig fra varer mod serviceydelser, har prisstigningerne på serviceydelser bidt sig fast, og inflationen er blevet mere bredt funderet. Et par eksempler:

• Median CPI steg i januar fra 6,9% til 7,1%, hvilket er det højeste siden 1984. Det vil sige at tager man prisstigningerne på alle produkter i forbrugerens kurv og rangordner dem efter hvor hurtigt priserne stiger, er prisstigningerne for det midterste (typiske) produkt i forbrugerens indkøbskurv stadig alt for høj i forhold til målet på 2%.
• Powels foretrukne inflationsmål – serviceinflationen uden energi og huslejer – er blot faldet fra 6,7% i september til 6,1%, hvilket er et vidnesbyrd om, at både servicesektoren og arbejdsmarkedet er overophedet.

Det fald, vi har set i inflationen siden sensommeren, er i sandhed drevet af at en del af prisstigningerne var midlertidige. Men som Powell selv erkendte for godt et år siden, har inflationen bidt sig fast i servicesektoren og på arbejdsmarkedet, så Fed er endnu ikke færdig med at hæve renterne. Der er behov for en forlænget periode med stram pengepolitik, og det gør aktiemarkedet sårbart, især hvis væksten – og dermed indtjeningen i virksomhederne – samtidig skuffer. Stigende arbejdsløshed og faldende margins i virksomhederne vil i høj grad bidrage til at løse inflationsproblemet – men give modvind på aktiemarkedet.

Det amerikanske gældsloft lurer i horisonten

En yderligere udfordring, der kan ramme de finansielle markeder i de kommende måneder, er det amerikanske gældsloft. Polariseringen i amerikansk økonomi har i de seneste 10-15 år øget fokus på det amerikanske gældsloft, der sætter en øvre grænse for, hvor meget den amerikanske stat kan låne. I takt med, at økonomien og gælden er vokset, har kongressen siden 2. verdenskrig hævet gældsloftet 78 gange og suspenderet det 5 gange. I 2011 var det meget tæt på at gå galt. De to parter kunne ikke blive enige, den amerikanske statsgæld blev downgraded, og der opstod stor uro på finansmarkederne. Siden dengang har det politiske konsensus været at løse problemet ved at suspenderer gældsloftet for aftalte perioder, indtil det i 2021 blev hævet af demokraterne, der på det tidspunkt havde flertal i begge kongressens kamre.

I dag er flertallet delt: Demokraterne har et snævert flertal i senatet, og republikanerne har et snævert flertal i repræsentanternes hus. Republikanerne ønsker at bruge forhandlinger om gældsloftet til at reducere de offentlige udgifter. Det vil præsident Biden ikke være med til: Han siger at forhøjelsen af gældsloftet er et logisk og nødvendigt skridt, som følger i halen på de budgetter og love, kongressen har vedtaget – og at en forhøjelse af gældsloftet derfor ikke er til forhandling. Den amerikanske stat ramte her i januar gældsloftet på USD 31.400 mia., og finansminister Yellen er derfor gået i gang med tiltag, der gør staten i stand til at leve op til sine forpligtelser længst muligt. Der er forskellige skøn over, hvor langt kassebeholdningen rækker. Bl.a. kender staten først til april den endelige størrelse af indkomstskatterne og i juni selskabsskatterne. Estimaterne for, hvornår kassen er tom, går fra begyndelsen af juni til udgangen af august. Jo tættere vi kommer på skæringsdatoen, jo mere vil emnet fylde for markederne.

Den stigende polarisering øger risikoen

Skræmmeeksemplet er fra august 2011, hvor staten kom meget tæt på at misligholde sine gældsforpligtelser. Det førte til en nedjustering af USA’s kreditværdighed, og amerikanske aktier faldt godt 16% på knap en måned. Dengang som nu var flertallet i repræsentanterne hus republikansk, mens demokraterne havde flertallet i senatet. Det forekommer meget sandsynligt, at den nuværende splittede og delte kongress igen kommer til at køre tæt på kanten: Uenigheden i amerikansk politik er ikke blevet mindre, og præsidentvalget lurer i horisonten næste år.

Det paradoksale er, at jo tættere USA kommer på en misligholdelse af sine forpligtelser, jo mere vil investorerne søge mod det sikre, dvs. foretrække ”sikkerheden” i netop amerikanske statsobligationer frem for aktier. Begivenhederne i 2011 illusterer meget præcist, hvad der kan ske, når gældsloftet er ved at skubbe økonomien ud over gældsrampen. I takt med, at stigende uro fik investorerne til at søge mod obligationer, faldt de 10-årige renter fra 3,6% i februar, til 3% sidst i juli og helt ned til blot 2% ved udgangen af september. Rentefaldet var også drevet af den stramning af finanspolitikken, som fulgte i kølvandet på forhøjelsen af gældsloftet.

Aktuelt har gældsloftet allerede haft en dæmpende effekt på de amerikanske renter. Det amerikanske finansministerium skal holde sig under gældsloftet, og derfor er der lagt låg over udstedelsen af statsobligationer, så når den amerikanske stat skal bruge penge, trækker den på sin konto i centralbanken. Det har været med til at lægge en dæmper på udbuddet af statsobligationer og understøtte både obligations- og aktiekurser – og dermed modarbejdet Feds bestræbelser på at stramme pengepolitikken.

Hvis situationen i kongressen forbliver fastlåst helt hen til kanten af en misligholdelse af den amerikanske statsgæld, vil vi se en gentagelse af mønstret fra 2011: Både renter og aktier vil falde. De amerikanske husholdninger og banker er i dag i en bedre forfatning end efter finanskrisen, og det taler for at faldet i obligationsrenter og aktiekurser bliver mindre end dengang. På den anden side kan det forværre situationen hvis centralbanken stadig kæmper mod en for høj inflation. I så fald har den ikke mulighed for at understøtte økonomien med rentenedsættelser – og to samtidige problemer vil forstærke uroen på markederne.

Behovet for bekæmpelse af inflation og en forhøjelse af gældsloftet i USA vil skygge for aktierne på kort sigt (3-6 måneder). Krigen i Ukraine er stadig en dark horse for markederne. På +12 måneders sigt er vi mere positive og overvægter aktier i forhold til obligationer.